G 双 良 ：中央空调盈利弱化 化工盈利暂未显现

　　石化装置建成投产后，点评电股电网前期建设开办费将计入当期管理费用，双良会造成本年管理费用攀升。海尔和格此外，力万石化装置建设期的点评电股电网借款利息资本化计入在建工程，而投产后利息偿还须纳入财务费用，双良加之维持化工业务运营仍须续增大额借款，海尔和格必然会造成今年财务费用骤增。力万

　　我们测算苯乙烯业务2006年可实现收入6.3亿元，点评电股电网利润总额7600万元；享有“两免三减半”税收优惠，双良可免缴盈利当年所得税，海尔和格按51%控股比例可实得3890万元净利润，力万其中包括公司通过持有华顺科技40%股权而得到的点评电股电网投资收益490万元；此外，我们测算其全资苯胺业务2006年可实现收入2.4亿元，双良净利润760万元。海尔和格因此，化工业务投产可使本年主营业务收入新增8.7亿元，新增净利润约4660万元，折合每股收益0.15元，约占今年盈利的75%，预期化工业务对公司净利润的贡献将在2007年全面体现。

　　我们认为必须提请投资者考虑并存的风险，1）苯乙烯与苯胺价格虽仍处高位，但作为中间石化品，其价差波动剧烈而频繁。2）生产所需全部的乙烯与半数的苯须进口而不能自产，也无PS、EPS、ABS、SBR或MDI等后续工艺环节，不具产业链一体化的成本优势。3）尽管产能规模可观且技术成熟，但化工业特有的高危高风险性加大了经营管理难度。4）转向重工业必然令公司续增大额借款维持经营现金，将造成财务费用骤增与资产负债率提高。5）化工较中央空调业务更低的利润率会拉低公司整体利润率水平，且化工行业较低的估值水平亦会部分抵消盈利增长对股价的贡献。

　　股改方案规定，若2006年每股收益低于0.30元，则非流通股东将向流通股东每10股追送0.3股，支付对价总额240万股。若实施公积金转增股本、分配股利或缩股，将保持追加对价比例不变，而对总额调整；若实施增发、配股，将保持追加总额不变，但支付比例将调整。我们认为，随着中央空调盈利不断弱化，而化工盈利贡献暂无法充分显现，公司本年难以实现盈利目标，追加对价成为必然。

G 海 尔 ：产品较低的实现价格挤压毛利
　　青岛海尔的原材料与零部件采购配送由海尔集团代理，供应价以实际采购价附加2.6%代理费计算；产品销售也通过集团工贸公司进行，冰箱、空调与冷柜的实现价格分别为工贸公司与零售终端交易价倒扣12.06%、11.56%和13.56%，集团留取其中3.5%作为代理费，余额作为青岛海尔营业费用由集团托管。关联交易令公司的应收账款周转与存货周转快，流动比率、速动比率与现金比率高于同类企业，体现出较强偿债能力，也暴露出经营运作的保守。存货快速周转与较短回款期令资金充沛，较少借款与应付账款令负债率低。此外，关联交易模式也化解了汇率变动导致的汇兑损失风险；加之存贷款通过集团内部融资，亦可获得低利率，均抑制了财务费用增加，实质上更有利于集团强化资金控制。尽管如此，高关联交易费用率令集团托管资金额巨大，且产品较低的实现价格也挤压了毛利。

　　2006年，公司与集团协商调低了关联交易费用率至10%，提升了产品价格，毛利率得以提高。公司有意摒弃现有的经销模式，自主开辟销售渠道，我们认为，若实行自主营销，可显著提升销售价，令收入与毛利增加，但会造成营业费用激增，部分抵消对净利润增长的贡献。我们预计，出口营销与原材料零部件采购配送仍会维持集团代理模式，既可规避汇率变动导致的应收账款汇兑损失，并利用原材料批量统购的规模效应，缓和成本压力；也有利于保持较高的应付账款，确保资金充足。

　　为增强盈利能力并解决同业竞争，公司拟采取定向增发的方式收购集团存续的白色家电资产，其中央空调业务盈利能力较强，该业务2000年曾实现净利润3.53亿元，但因往后几年提取大额安装费与维修费，造成盈利骤减，预计资产收购将会为青岛海尔带来近亿元的净利润贡献。但提请投资者注意，定向增发导致总股本扩大的摊薄作用，将部分抵消每股收益的提升；此外，在母公司的羽翼之下，公司的供销与存贷基本被集团控制，由此产生巨额关联交易，致使经营运作的公允性、独立性及透明度存在风险和变数。